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      百度值多少錢?華爾街這次可能錯了

      作者:龍鼎網(wǎng)絡發(fā)布時間:2015-08-01 16:59:55瀏覽次數(shù):15386文章出處:晉城自適應網(wǎng)站制作

        7月27日,百度發(fā)布了截至6月30日的2015年Q2的未經(jīng)審計財報。百度在報告期間的營收為165.75億元(同比增長38.3%),與分析師預期基本持平;凈利潤為36.62億元(同比增長3.3%)。

        當天,受A股“大盤再次跌?!钡挠绊?,中概滿盤皆綠。在市值高于100億美元以上的個股當中,阿里跌1.95%、百度跌4.77%、京東跌7.19%、攜程跌5.27%(市值跌至97億美元)。

        但,次日(7月28日)中概股反彈,百度卻逆勢大跌15%,收于168美元 ,創(chuàng)52周新低。百度預計2015年Q3營收為181.7億元到185.8億元(同比增長34.4%至37.4%),較分析師預期低1%。照理說,營收上1個百分點的差距不足以導致如此大的跌幅。

        長久以來,資本市場都是將搜索業(yè)務作為百度唯一的估值依據(jù)。2015年Q2,百度開始披露O2O業(yè)務的交易總金額(GMV),意味著資本市場對百度的估值模型將隨之發(fā)生改變。

        當前的估值模型完全建立在搜索業(yè)務上

        百度是PC時代的流量霸主,是互聯(lián)網(wǎng)公司中人口紅利的最大受益者之一。從目前的局面來看,百度已完成移動轉型,正在享受“移動紅利”。所謂移動紅利就是移動端遠高于PC的在線人數(shù)、在線時長及與線下服務的鏈接。

        2015年Q1,百度移動搜索月活用戶(MAU)達6億,日活用戶達到1億:百度地圖移動端月活用戶(MAU)達到2.7億,遠遠超過PC端的1.8億。2015年Q2,移動搜索和地圖MAU分別達到6.29億和3.04億。從2015年Q1開始,百度移動端營收已占到總營收的50%。

        由于中國人過完年才開始“用心做生意”,每年一季度都百度營收的低谷,而在二季度會取得較高的環(huán)比增幅??v觀百度過往14個季度及未來1個季度(預估)的營收,持續(xù)增長及季節(jié)性波動兩大特征非常突出。2012~2015年,Q2較Q1的營收增幅分別為28%、27%、26%和32%。

        32%的環(huán)比增幅是在什么情況下取得的呢?2015年3月下旬,莆田健康產(chǎn)業(yè)總會發(fā)出《關于停止所有有償網(wǎng)絡推廣的通知》,號召會員單位自4月1日起停止所有有償網(wǎng)絡推廣活動??纯照哒J為百度搜索業(yè)務將遭遇重大挫折,營收會減少20%甚至更多。結果Q2廣告客戶從Q1的52.4萬家增加到59萬,環(huán)比增幅12.6%;戶均投放2.74萬元,環(huán)比增幅15.1%。廣告客戶數(shù)及戶均投放“雙增長”,2015年Q2營收環(huán)比增幅近年來最高。

        “莆田事件”沒有對營收造成實質(zhì)性影響,說明百度搜索業(yè)務在互聯(lián)網(wǎng)營銷領域不可動搖的地位,同時也說明百度客戶的多元化。

        財報發(fā)布后的講話中,CEO李彥宏和CFO李昕晢分別用了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法。可以說,百度的搜索業(yè)務當?shù)闷稹皥詫崱边@個形容詞。

        可以說,目前百度的市值就是資本市場對百度搜索業(yè)務的估值。在此輪大跌之前,按2014年營收79億美元、凈利潤19.7億美元計算,百度的市銷率和市盈率分別為8.8倍和35.2倍。在大型中概公司中,百度的估值水平僅次于阿里(注:阿里市銷率、市盈率分別為16.7倍和52.5倍)。

        O2O投入導致自由現(xiàn)金流受影響,估值大降

        經(jīng)過兩百多年的發(fā)展,西方證券市場涌現(xiàn)出無數(shù)對股票進行估值的理論和方法,相關著作可謂汗牛充棟,大致可以分為兩類:

        第一類基于上市公司的基本面進行測算,如DCF模型(又進一步分為FCFE和FCFF)、EVA估值模型等,稱為絕對估值法;

        第二類是參照其它上市公司的交易價格進行估值,稱為相對估值法。為了進行橫向和縱向比較,先要計算出上市公司的市盈率、市銷率、市凈率、市現(xiàn)率等,然后與同類公司現(xiàn)在與過去的數(shù)值進行比較。所有類似的方法都可以歸類為“乘數(shù)法”。#PEG估值法也可歸為乘數(shù)法#

        其它如期權定價、套利定價、MM理論等“新潮”估值模型的使用還局限在特定的場合,例如用Black-Scholes期權定價法計算股權激勵成本。

        顯然,第一類看起來更“科學”、更“高大上”。第二類只不過拿PE、PS與“隔壁老王”比來比去,小學生都知道30比25大,100太高了……

        第一類方法的本質(zhì)是要證明“人比市場聰明”,但上市公司的市值是交易出來而不是估出來的,市場有“一票否決權”。正因為如此,經(jīng)過兩百年努力,絕對估值法在西方證券市場的使用率仍然低于50%。而在中國,相對估值法的使用率則高達85%以上。

        對大盤藍籌股,比如谷歌、蘋果、微軟、IBM、GE、可口可樂等,資本市場都會采取絕對估值法,A股的工商銀行、中國石油也是如此。這類情形里,不僅要求公司有利潤,而且利潤還是可以精準預測的。公司不成熟、拓展業(yè)務要燒錢甚至沒有盈利,只有采取其它的估值方式。

        由于百度是中概公司里的大盤藍籌股,分析師肯定要采用絕對估值模型,多半是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法(FCFF)。

        自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)是企業(yè)經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入減去資本投入和追加運營資本后剩余的現(xiàn)金。假如一個飯館凈利潤是50萬,但來年重新裝修要花40萬元,由于原料、能源成本上升,需增加運營資金10萬元,則自由現(xiàn)金流為零。說白了就是股東一分錢也不能拿回家。

        使用FCFF需對未來若干年的自由現(xiàn)金流進行預測并折成現(xiàn)值,然后累加起來得到估值。百度2015年Q3季度營收不及預期,分析師就要對預期進行修正(不是只修正單個季度,而是對未來5年、10年每個季度的現(xiàn)金流進行修正)。而百度大舉進軍O2O,三年內(nèi)預計投入200億,對自由現(xiàn)金流的影響就更大了。#分析師哭暈在廁所#

        關于新興(不確定)業(yè)務對自由現(xiàn)金流(以及估值)可能帶來的負面影響,中國另外兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭是怎么做的呢?

        2014年初,騰訊以拍拍、網(wǎng)購100%股權及易迅9.9%股權換取京東15%股權本質(zhì)上是“套利”行為。作為績優(yōu)股,騰訊的估值肯定是基于凈利潤、自由現(xiàn)金流算出來的。但電商業(yè)務燒錢局面短期難以扭轉,窟窿越來越大,將嚴重影響騰訊的整體估值。換言之,拍拍、網(wǎng)購放在騰訊估值是負的。對京東則不然,資本市場在的是交易金額、行業(yè)地位。拍拍、網(wǎng)購、易迅能壯大京東的規(guī)模,自然有助于提高估值。

        阿里的對策是不讓上市公司直接投入O2O業(yè)務,而是通過關聯(lián)公司投資。例如螞蟻金服與阿里集團共同出資60億元,重啟口碑將淘點點資源并入,新口碑的董事長由蔡崇信擔任。

        披露O2O業(yè)務改變了百度的估值模型

        在不久前接受媒體專訪時,李彥宏說“搜索是商務的輔助工具。但是在移動時代,我們必須打造一個閉環(huán)的生態(tài)系統(tǒng),而不是僅僅完成用戶的搜索請求,”百度將成為“搜索和電商結合的企業(yè)”。

        在A股市場人人都是VC,自以為能看到標的公司五年、十年后的藍圖。上市公司開個媒體溝通會、放個PPT,甚至改名為“屁2屁”都能讓股價翻番。美國二級市場的投資人不做VC,也就是不為概念買單,即使蘋果也得拿銷售了多少iPhone、多少iMac,拿實實在在營收、凈利潤說事兒。應當說美國投資人的保守是有道理的,可以大大降低被忽悠的風險。

        亞馬遜從2015年Q1開始單獨披露云計算(AWS)的營收,盡管占比只有7%,但資本市場對這塊業(yè)務的認知度大幅提高,為市值突破2400億美元,歷史性地超越沃爾瑪做出極大的貢獻。最近討論亞馬遜估值的文章,一致把云計算業(yè)務視為“功臣”。

        類似地,不管百度以前在O2O方面做了多少努力,只要沒有獨立披露交易金額的傭金,或者說在財報中沒有“一席之地”,美國投資人無法(也不愿意)給予估值。

        這樣看來,在2015年Q2首次披露O2O的交易總金額(GMV)有非常重要的意義。未來百度將進一步單獨公布百度糯米、百度外賣、去哪兒及百度地圖、直達號、百度錢包業(yè)績,從而改變單純以搜索業(yè)務的廣告收入獲得估值的局面。

        但披露并不意味著馬上得到理解,華爾街的分析師并不理解中國的O2O,他們腦子里只有Groupon、Yelp的連年虧損、股價慘淡,還有Homejoy的“C輪死”。一見O2O,馬上想到要燒錢、會蠶食搜索業(yè)務的利潤。從7月28日的大跌看,部分投資人給百度的O2O業(yè)務打了“負分”。

        眾多業(yè)務開始“顯山露水”

        根據(jù)2015年Q2財報,去哪兒、百度糯米、百度外賣的總交易金額合計405億,同比增加109%。預計全年GMV將達1500億,超過美團、相當于半個京東!

        6月30日,李彥宏宣布將在3年內(nèi)向糯米增加投資200億元人民幣,獲得百度傾力支持的糯米將鞏固在團購陣營第二的地位并伺機超越。2015年Q2的405億GMV, 去哪兒仍然占大頭,糯米約為100億。照估算,糯米在2015年總交易金額將超過400億,甚至逼近美團2014年的460億。

        百度外賣主攻白領外賣市場,與糯米、地圖、錢包共同構成O2O生態(tài)圈。

        除了O2O業(yè)務,愛奇藝也開始“顯山露水”。2015年Q2,愛奇藝營收達10億元。根據(jù)艾瑞的報告,2015年5月,愛奇藝PPS在PC端和移動端的月活用戶分別為3.25億和1.85億。假如拿到A股上市,不知相當于多少個暴風科技。

        截止2015年二季度末,百度直達號已接入商戶76萬,除餐飲、電影外還進入房產(chǎn)、高爾夫等領域。李彥宏說“99%都是新的客戶”,是原來沒有實力去做網(wǎng)絡推方的本地小商戶。百度搜索為59萬客戶進行線上營銷,而直達號面向76萬客戶提供 O2O服務,以后的潛在客戶數(shù)更多,轉化率更高,

        在搜索業(yè)務之外,O2O業(yè)務和視頻業(yè)務在各自的領域問鼎、外賣謀求單獨融資,91桌面、作業(yè)幫、百度醫(yī)療、百度教育也陸續(xù)有了“模樣”,“Next Baidu”的輪廓逐漸清晰了起來。

        對未來的百度,比較合理的估值方式是采用絕對、相對混合法:搜索業(yè)務仍采取絕對估值,對O2O業(yè)務采取相對估值法(對標美團)。最新估值為150億美元的美團,預計2015年GMV將超過1000億。2015年,百度O2O業(yè)務的GMV預計為1500億,也估150億美元不算過分(含去哪兒的45億美元)。

        估值模型改變,投資人也會跟著變,認同的進、不認同的出。攜程由盈轉虧期間,在二級市場也經(jīng)歷了這個過程。

        美國交易日7月29日,百度股價止跌微升1.18%。


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